中金：关注资金面在多因素推动下转松带来的债牛行情

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中金发布研报称，整体而言，资金面最为紧张的阶段正在过去，后续在财政投放、央行延续宽松等推动下，银行间流动性有望重回宽松，资金面稳定性也有望得到提升，可能会逐步打消市场当前的担忧。对于现券而言，如果资金利率重回年内稳定水平，该行认为短端利率可能会迎来一轮补降，长端利率进一步下行的空间也会得到打开。在这一背景下，该行仍看好债券投资机会，利率大幅调整的风险相对有限。

中金主要观点如下：

8月中下旬以来，货币市场利率中枢有所抬升同时波动略有放大，市场对资金面的关注增多，同时对资金稳定性的担忧也有所提升。回溯来看，此轮资金面收敛可以大体分为几个阶段，阶段影响因素有所不同。8月中下旬至9月中旬期间，主要是美元走强带动人民币承压，因此政策层面有必要阶段性收紧在岸和离岸流动性以支持人民币稳定；10月则是特殊再融资债叠加新增国债，推升债券发行和净增体量，缴款压力抬升带动银行间流动性边际收敛；10月最后一个交易日的异常波动则更多可能源于资金融入融出方间的信息差和非银机构对资金面紧张度的预估不足；11月以来则更多是新增国债发行仍在推升债券供给，市场对资金面稳定性担忧仍在。

虽然8月以来阶段性主导资金价格波动的因素略有差异，但这背后其实都反映了银行超储水位的承压，以及流动性在存款类机构间的不均衡运动，大行/政策行承担了更多的稳汇率、消化债券供给压力、加大信贷投放力度等职能，面临的流动性缺口压力可能强于中小行，而大行通常提供的资金利率要低于其他中小行，大行融出占比的下降也会抬升资金加权平均成本。

伴随央行OMO投放力度的加码，11月以来银行间流动性紧张的状况边际有所改善，但以同业存单为代表的货币市场中长期利率并未跟随回落，1Y AAA同业存单与1Y MLF的利差也在走扩，该行认为同业存单利率与超短端资金利率的背离或源于银行尤其是大行稳定负债仍面临一定缺口，从而加剧了存单的供需矛盾。首先供给端来看，债券净增抬升，被动消耗银行超储，推升银行主动负债需求，叠加流动性考核指标约束，银行对中长期稳定负债诉求抬升。从需求端来看，固收类资管产品规模增长放缓、资本新规调整、风险偏好摆动等均或多或少的影响到市场对存单的消化能力。

从梳理来看，当前资金面面临的诸多制约更多是季节性和临时性扰动为主，该行认为这些扰动在年内都有望得到一定缓解。汇率层面，近期美国经济数据表现放缓背景下，美债利率和美元指数均从高位回落，稳汇率压力得到缓解，叠加部分企业可能在美元潜在见顶的预期下加大年底集中结汇的安排，人民币存款流动性可能得到改善，可以回补银行部分资金缺口。

债券供给层面，一方面，特殊再融资债发行基本步入尾声，另一方面，虽然年内新增国债带来了1万亿元的额外缴款压力，但考虑后续财政投放陆续到位后，实际占用的资金缺口仅为5000亿元，而央行9月降准和11月MLF超额续作其实一定程度上也对冲了部分缺口，此外12月本身也是财政投放大月，尤其是考虑到年内财政支出进度偏慢，年底集中投放压力不低，届时可能会回补较大的流动性缺口。

再者，最为重要的一点在于央行货币政策取向和态度其实并未有所转变，保持流动性合理充裕下，该行认为年内降准降息概率仍存，也不排除进一步引导存款利率曲线下移的可能，尤其是考虑到信贷投放节奏可能前置，央行流动性配套支持大概率会有所延续。

综上所述，该行预计年内资金面紧张的状况或逐步得到改善，尤其是回购市场，伴随财政陆续投放和央行的流动性配套支持，回购利率中枢有望重新回落至OMO操作利率附近，如果财政投放力度明显加快，不排除隔夜利率重回三季度低点。对于存单市场而言，短期内供需矛盾可能仍面临一定压力，但后续财政存款投放一定程度会起到缓解资金缺口的作用，届时银行对稳定负债的需求可能边际减弱，叠加近期在信用利差和期限利差压降背景下，存单利率的比价优势有所抬升，可能会激发需求端尤其是资管类产品的资金流入。此外，如果银行进一步下调存款利率曲线，其边际对存单的定价也会有下移带动。